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【华泰期货商品指数专题】中国CPI指标的商品指数构建

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摘要:
本报告就商品指数中市场更为关心的通胀维度进行商品资产指数的构建。通过对大宗商品期货、固定收益衍生品的组合构建,试图跟踪当前以及未来的通胀走势的另类商品指数。
主要结论:
1、 通货膨胀可以解释为一篮子商品价格的综合变化,对于信用货币时代的大类资产而言,通胀的起落也将产生重要的影响。
2、从资产属性上来看,债券、股票、商品以及地产等都和通胀存在相关性,其中权益价格、商品价格、地产价格和通胀正相关,债券价格和通胀负相关。
3、从实际相关性上来看,短期利率水平被视为无风险利率,通常和经济的实际增长水平/可持续的通胀水平存在较强相关性;而商品价格等从成本端对于通胀带来波动性冲击。
4、统计检验显示,可以将一般通胀水平分解为长期趋势项和短期扰动项,前者即为核心通胀率,同无风险利率存在正相关性;后者为非核心通胀率,同商品价格等短期扰动项之间存在相关性。
5、通胀因子的合成显示,用短期利率和商品组合能够较好的刻画通胀的走势。

通货膨胀:定义及构成

(一)定义
通货膨胀不仅意味着货币购买力下降,还直接影响资产的真实价值。当通胀发生,私人投资者、养老金受领者以及储蓄者通常受损最为严重。其中,相比工资薪酬能够一定程度上根据通胀进行调整,领用具有固定名义价值的养老金人群受通胀的影响可能是最大的。而另一方面,由于债务的真实价值下降,通货膨胀使得财富在债务债权人之间再分配,而贷款人会从中获益。
对于投资者而言,通货膨胀对于私人投资者和机构投资者的影响有所不同。私人投资者没有避免通胀风险的法定责任,通常面临较高的通胀风险暴露。机构投资者,如养老基金、教育基金等,则有责任关注通胀,在未来支付给客户和受益人保值资产。美国的养老基金就通常分配资金购买大量通胀挂钩资产或是实施真实收益与CPI紧密联系的投资策略。同时,通胀还意味着更高的税收,从而进一步影响资产的收益率。
通货膨胀可以简单定义为对一篮子商品的价格水平变化的度量,这个篮子里包含代表性的消费商品和服务。不同国家和机构对于通胀的测量计算方法以及篮子中的商品选择存在差异性。美国通常用城市消费者的CPI(CPI-U)代表通胀,该指标由美国劳工统计局计算和公布,包含61%的服务项和39%的商品项。在欧洲地区,欧洲中央银行通常用消费者价格的调和指数(HICP)衡量通胀。
就国内来说,通胀走势分析主要是CPI和PPI两个方面,其中CPI是更为公众所熟知的经济指标。居民消费价格指数(CPI)由国家统计局进行公布,包括了一定比例的城市居民和农村居民。以2016年调整后新的口径划分,依然将CPI 划分为两大类:食品和非食品。目前其各自权重分别是20%和80%。具体来看,中国CPI篮子内的商品可以分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等八大部分。其中食品烟酒在CPI的构成中占据约1/3的比例,对于通货膨胀的影响较大。
(二)组成
总体的通货膨胀是衡量最终投资者风险敞口的指标,货币政策制定者需要保持整体价格的稳定。通胀在国际上通常被分为核心通胀和非核心通胀,而经济学家们更多地关注核心通货膨胀,前任央行行长周小川曾经指出“国际上判定通货膨胀,更重要的是看核心CPI,所谓核心CPI是扣除食品和能源消费之后消费品和服务的价格上涨情况”。核心通胀率表示价格水平的长期趋势,在衡量长期运行的通胀率时,应排除暂时的价格变化。国际上通常认为食品和能源部分的价格通常更难预测和具有不稳定性,去除食品和能源消费的核心通胀是潜在通胀趋势的反映和未来总通胀的预测。
国家统计局从2013年开始官方编制核心通货膨胀。该数值利用美国普查局研究的X-12季节调整方法,用十年的CPI月度环比历史数据,剔除季节因素、随机变动的不规则因素,测算出了经季节调整的月环比指数,并且在剔除食品和能源项目后得到核心CPI月环比的值。从数据中可以看到,核心通货膨胀相对于总通货膨胀更加平缓和稳定,核心通货膨胀能够在一定程度上反映通胀的长期趋势。
除了运用官方编制的核心CPI数据,经济研究中通常采用剔出法等方法来计算核心通货膨胀。在中国CPI的分类中,没有单列的能源项,因此用与能源消费密切相关的交通燃料替代以作观察。在CPI中剔除食品后CPI波动显著下降,再剔除交通燃料后曲线更加稳定。这与食品和燃料价格易受供给冲击影响有关,如不正常的天气影响农作物的供应等,而食品影响较大与食品在CPI所占的比重较大。也就是说,理论上食品和能源的价格波动只是整体CPI波动的短期主导因素,在长期则影响较小,不能够反映价格变动的长期趋势。
预期通胀也是通胀的一个重要指标。根据中国近年来的数据,预期通胀和总通胀密切相关,波动幅度和变化趋势都与总通胀接近。与预期通胀相对应,非预期通胀等于通胀减去预期通胀,则通胀的另一个分类方法是将其分为预期通胀和非预期通胀。
中国的核心CPI数据编订年限较短,可供分析的数据较少,为更好地反映长期CPI的变化趋势,对CPI数据进行滤波处理后得到CPI HP趋势数据,用以代表通胀的长期变化即核心通胀。从图中可以发现,利用CPI趋势数据有助于研究长期通胀,与核心通胀有着功能上的相似性。利用通胀减去趋势通胀,可以得到非趋势通胀,这与非预期通胀的计算方法类似,二者在变化趋势和线性关系上也联系紧密。其中,趋势通胀和预期通胀更好地显示了长期的通胀趋势,而非预期通胀和非趋势通胀则更好地体现了短期通胀的波动。同时,由于市场预期通胀来源于调查值,非市场交易值,可能存在偏差。
趋势和非趋势通胀有着不同的规律和影响,应将二者作为不同的风险因素,在不同的时间窗口进行考虑。对于短期投资,更应关注与短期通胀密切相关的非趋势通胀,而对于长期投资,趋势通胀是更好的指标。

通货膨胀和资产收益

对冲通胀风险的资产,依赖于特定时间、投资期限和对冲方法。在具体深入分析商品投资之前,先从流动性资产开始,分析它们对冲通胀的情况。

(一)各资产类别的通胀属性
1、权益
普通股可以视为真实资产的未来现金流,因此其价值与未来现金流的价值和贴现率有关,早期观点认为通胀将同时改变未来现金流的价值和贴现率,因而对于普通股价值影响中性。最近的研究显示,股票价值与通胀之间的负相关关系被逐渐认可,尤其时短期来看这种负相关性更强。可以解释为更高的通胀需要更高的资产溢价来补偿,因此通胀伴随着股票的价格的下降。由2002-2018年的月数据显示,上证指数和沪深300的环比收盘日行情表现与CPI之间存在负的相关关系。
2、长期债券
债券收益率通常与通货膨胀负相关,这是因为更高的通货膨胀预期意味着更大的预期损失,需要更高的收益率来补偿。相应地,更低的通货膨胀预期往往意味着债券收益率更低。也就是说更高的通胀消耗了未来固定现金流的购买力,名义债券相对贬值。对比不同年限国债收益率,10年期国债与CPI之间的这种关系更加显著,5年期国债次之。
3、短期债券
利率与通胀密切相关。泰勒规则建议中央银行在面对通胀压力时,考虑名义利率和预期通胀之间的正相关关系。费雪公式也指出名义利率每变动1,预期通货膨胀变动1,可以理解为价格增加所引起的现金购买力下降,需要名义利率的增加来进行补偿。短期国债通常被认为是无风险投资工具,其收益率能够一定程度上代表利率水平。对比不同期限短期国债收益率和CPI的表现,中国近年来的数据也支持了名义利率与CPI之间的正向关系,1个月、3个月、6个月、一年期限的国债收益率与CPI之间的相关性分别达到0.50、0.61、0.60和0.60。
4、商品
CPI的计算来源于商品的价格,因此商品和通货膨胀之间的联系是显而易见的。我们以Wind商品期货综合指数代表商品的超额价格指数,可以看到,CPI和Wind指数的在波动趋势上相关性较强。商品与通胀之间的关系将在后面的部分深入探讨。5、黄金
具有货币和商品双重属性的黄金通常被认为是通胀的对冲工具之一。与易受政府印刷货币导致贬值的法定货币不同,黄金的储量和开采量的有限性使得黄金成为天然的避险工具。法定货币世界黄金协会就曾在2005年宣称“黄金能够有效对冲通货膨胀”。理论上讲,黄金可以作为通货膨胀的领先指标。黄金价格上涨,意味着公众对未来货币的购买力信心减弱,可能发生长期的通货膨胀。黄金通常在通胀初期上涨不如其他商品,但长期来看价格上涨远超其他商品,是相对优良的避险商品。从下图中国市场的黄金现货价格滚动变化和CPI指数的关系也可以看出,黄金价格上涨后往往伴随着通货膨胀。
然而,没有实证证据表明黄金是通胀的对冲,并且,黄金在通货紧缩时也表现得比大多数商品好,依据2008年-2018年的数据,黄金期货价格的增长率与CPI的相关性为0.23。这与黄金得价值储藏功能直接相关。因此黄金或许不能提供对通胀的持续保护,但是作为安全的资产意义重大,尤其在经济危机之中。
6、其他资产
通胀挂钩债券方面,中国1989年和1990年发行了两期保值国债,目前通胀挂钩的债券尚未成为主流。美国财政部则于1997年推出通胀保值债券(TIPS,即Treasury Inflation-Protected Securities),根据预先指定的通胀指数定期调整债券本金、票息,能够起到对冲通胀的作用,是不少投资者青睐的产品。
实物资产方面,不动产、木材、基础设施、农田、知识产权等都可能对冲长期通胀,这与他们的保值特征有关,但存在流动性风险。近年来,房地产的价格的表现也表明市场对其作为保值资产的认可。
(二)各类资产与通胀相关性
比较不同资产与预期CPI和核心CPI之间的关系,可以看到核心通胀和预期通胀得到的结果大致相同,非核心通胀和非预期通胀由于计算方法上的原因在与资产的相关性上有所不同。其中,用沪深300指数(同比)代表股票资产,用10年期国债收益率(同比)代表债券资产,用3个月的短期国债收益率(同比)代表现金资产,用Wind期货商品综合指数代表商品资产,而黄金则用现货价格(同比)表示。
通货膨胀风险与风险期限、风险承受能力等有关,不可一概而论。
从下图中可以发现,大部分的资产都能够在一定程度上对冲长期通货膨胀风险,其中债券与核心通货膨胀的相关性最强,这一点也与美国的情况相同。从趋势项来看,债券和商品对通胀的影响也是最大的。总的来说多种资产与核心通货膨胀存在正相关关系。因此建议长期投资者对冲通胀选择多个品种的长期资产。
短期投资来说,非核心通胀与商品指数表现相关性最强,这与商品变现和通胀直接相关的一般观念一致。而对于商品中不同大类与通胀之间的关系则将在余下内容中说明。

商品和通胀的相关性

(一)商品指数与不同通胀指标的相关性

CPI的计算受能源和食品项价格的间接影响,价格水平的变动是商品价格与通货膨胀最重要的联系。不同的商品表现出不同的通胀对冲特性,这些特征随时间而变化,与各个品种市场的供需平衡有关。基于期货的指数投资回报由滚动收益驱动,由期货曲线的形态和动态决定。
我们采取Wind商品指数和大类指数作为标的计算其滚动收益率,采取非趋势、非预期、非核心通胀率作为通胀指标来分析通胀与商品指数的相关性。图22表示,非趋势通胀与大类商品指数的相关性较高,非预期通胀与大类商品指数的相关性一般,非核心通货膨胀与大类商品指数的相关系数为负,存在不合理相关性,其原因可能是:1)非核心通胀的数据区间较短(2013年1月-2018年6月);2)2013年以来经济处于去杠杆周期,上游向下游传导的逻辑被阶段性打破。通过观察非趋势、非预期通货膨胀与大类商品指数的相关系数可以发现,通胀率和食品类期货(谷物、油脂油料、软商品)、能源期货相关性高于其它类别商品。
为了更详细地研究商品收益与通货膨胀之间的关系,我们分析四种通胀指标:平均通胀(CPI)、非趋势通胀、非预期通胀、非核心通胀,并根据通胀程度确定了四个分位数,从而提供足够的间隔来涵盖相似的投资环境。
图23显示了四种通货膨胀指标在不同通胀程度的表现。除了非核心通胀,对于剩余三种通胀指标维度,商品指数均在其高通胀时期有正回报。非预期通胀与商品的关系尤为密切,出现高意外通货膨胀时,其回报率要高于其他通胀程度。
(二)通胀水平与不同商品的相关性
为了更细致得刻画通胀与商品指数收益率的关系,下面我们分商品类别来进行分析。
如上述图24-27所示,除了非核心通胀,其余三类通胀指标对应的大类商品在高通胀时期的回报率平均高于低通胀时期。观察商品指数回报率,油脂油料的表现优异,其次为软商品、金属、化工、能源。我们认为,食品项的表现优异与我国CPI中食品占比较大有关,而我国谷物的价格波动较小,因此与非预期通胀相关度较低。作为CPI波动重要原因的能源项表现不佳,作为能源(石油)下游产品的化工产品指数表现较好,其原因可能是能源指数中包含了动力煤,其价格变动对原油、天然气价格变动产生负面影响。总体来看,食品(油脂油料)和能源(化工产品)与非预期通胀的相关性较大,可以作为非预期通胀的对冲资产。

通胀因子的资产拟合

根据上述的分析表明短久期国债利率滚动收益率(3个月)和商品期货指数能够分别解释核心通货膨胀(即通胀的趋势项)和预料外的通胀冲击(即通胀的非趋势项)。因此,我们在进行通胀数据拟合时,采用的组合策略为:用经过β调整后的3个月国债利率滚动收益率趋势项拟合CPI核心指数,同时用商品期货拟合通胀的波动部分,共同组合后构建了以商品期货价格以及利率价格为跟踪媒介的CPI指数,希望给后期在进行通胀预测、通胀对冲策略中提供基础。

(一)通胀的趋势项拟合
现实中收益率趋势项不仅仅反应通胀趋势,还会反应货币政策预期和经济实际增速,因此在进行通胀的趋势项拟合时,要将短久期债券收益率的趋势项进行β调整,从而得到解释力度更强的通胀趋势项拟合指数。
其中,和分别代表CPI趋势项和3个月国债滚动收益率趋势项,分别是常数项、回归系数和误差项。经过β调整得到CPI趋势项拟合指数如下:
(二)通胀的非趋势项拟合
1、非趋势通胀的拟合逻辑
由于CPI反映的是居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平,其追踪的一篮子大宗商品本质上是加工品,其价格不容易追溯至原始的大宗商品。因此,我们选择提供CPI上游生产链的生产者物价指数(Producer Price Index, PPI)作为替代。PPI的目的是衡量企业购买的一篮子物品和劳务的总费用,并以加工的三个阶段来衡量:未加工商品,中间产品以及最终产成品。而消费者价格指数可以被认为是加工的第四个阶段,因为它包含了从PPI中排除的服务、进口和销售税。因此,通常认为生产物价指数的变动对预测消费物价指数的变动是有用的。在现实中,从生产者到消费者价格,通过不同阶段的加工过程是一个非常复杂的过程:生产者的价格上涨不一定会顺畅的向零售商传递,反之亦然。但是值得留意的是,我们的目标是复制CPI中非趋势项的部分(即能源和食品部分),通过比较可以发现CPI中的非趋势项部分和PPI中的非趋势项部分(PPI-PPI趋势项)相关性较高,这表明在试图拟合CPI非趋势项时,使用PPI中权重比例较高的大宗商品去拟合的逻辑可行。
2、 PPI中商品权重的计算
根据国家统计局的官方说明,PPI出厂价格指数的中类、大类权数根据工业统计中分行业的销售产值资料计算,中类以下权数根据典型调查资料估算确定;购进价格指数的权数根据投入产出资料和典型调查资料估算确定。
换言之,PPI各行业的权重主要是国家统计局根据行业的销售产值确定的。销售产值是指以货币表现的工业企业在一定时期内销售本企业生产的工业产品和提供的工业性作业的总量。从统计的内涵看,“销售产值”与“主营业务收入”基本是等价同义的,而且从历史数据看两者相关系数高达0.9999,基本完全一致。由于现行统计数据中“主营业务收入”指标可得性更好,后续我们将采用工业企业“主营业务收入”来度量各个行业在PPI中的权重。
我们根据工业企业年度“主营业务收入”估算了各个行业的权重,以2017年为例,权重最大的前十个行业分别是:计算机、通信和其他电子设备制造业(9.07%)、化学原料和化学制品制造业(7.49%)、汽车制造业(7.34%)、电气机械和器材制造业(6.30%)、黑色金属冶炼及压延加工业(5.80%)、农副食品加工业(5.54%)、非金属矿物制品业(5.29%)、电力、热力的生产和供应业(4.98%)、有色金属冶炼及压延加工业(4.74%)、通用设备制造业(4.04%)。接下来我们以此为依据并结合PPI分行业环比和同比数据,拟合了全部PPI的环比和同比数据。对比使用估算权重得到的PPI拟合环比同比与实际公布的环比同比数据,可以发现两者的误差非常小,这说明通过上述方法估算PPI中各个工业行业权重的方法是比较可靠的。根据行业权重来看,虽然前十大行业在PPI中权重是最大的,但由于部分行业其实波动相对较小,对于PPI整体的影响并不大。对比PPI中个工业行业的权重与波动率对比情况,PPI中波动最大的十个行业分别是:石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、有色金属矿采选业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业以及农副食品加工业。实际上,真正对PPI波动项影响较大的就是上述的十大类行业,也对应了煤炭、石油、黑色金属、有色金属、化工和农产品六大类行业。
我们选取商品大类中所对应的与各类工业行业相关系数最高的商品期货(滚动收益率)作为该行业的替代,并根据行业权重赋予商品标准化的权重,最后以此权重为标准拟合PPI的非趋势项。以黑色金属行业为例,和黑色金属矿采选业以及黑色金属冶炼及压延加工业相关系数最高的是线材,但由于线材在期货市场中的流动性极低,我们在此选用相关系数次高的螺纹钢作为黑色金属的替代。值得留意的是,在农产品类别中猪肉价格是与农副食品加工业以及食品制造业相关性最高的商品指数,但由于目前生猪期货尚未上市,我们选择豆油作为农产品类别中的替代。
3、 通胀因子的拟合与验证
根据上述计算所得各类商品期货的权重拟合可得PPI的非趋势项如下,直观的感受是拟合的PPI非趋式项与PPI真实的非趋式项走势基本一致。统计数据的角度来看,PPI非趋式项与PPI真实的非趋式项相关系数将近0.6,可作为未来预测PPI非趋势项的一个基础指标。
最后,我们将拟合的趋势项CPI与拟合的非趋式项CPI(非趋势项PPI拟合指数代替)组合成CPI指数。需要注意的是,在历史周期轮回中,物价周期性波动主要是需求驱动的结果。但在进入2016年以后,由于供给侧改革的存在导致整个工业品在供给端的驱动下大幅上涨,在驱动力出现变化的情况下PPI向CPI传导链条不畅导致拟合出来的CPI指数在2016年后相较真实的CPI出现了变动幅度上的不一致性(趋势仍然一致)。不过整体来说,CPI拟合指数在整个波动性和趋势上都有相对较好的解释力度和领先性。未来也能够前瞻性的在进行通胀预测、通胀对冲策略中提供高频的基础工具。

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