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【国金策略】5月金股||以平常心来应对本轮“倒春寒”行情

研究的价值在于传递真实有效的信息,为投资链产业而输出。“高山仰止,一步一行”,希望您能看到【国金策略 】对研究的执着与努力。国金策略团队:自上而下、行业比较、企业盈利、主题策略等。

(转载需注明:“国金策略李立峰团队”)


【国金证券五月金股组合】
太极实业、高新兴、隆基股份、通威股份、信义光能、伊利股份、香飘飘、中国国旅、吉宏股份、上海机场
【会议时间】05月06日(周一)19:30-20:30
主讲人:李立峰、姚瑶、寇星、楼枫烨、袁艺博、徐君
李立峰:lilifeng@gjzq.com.cn
姚瑶:yaoy@gjzq.com.cn
寇星:kouxing@gjzq.com.cn
楼枫烨:loufy@gjzq.com.cn
袁艺博:yuanyibo@gjzq.com.cn
徐君:xu_jun@gjzq.com.cn

五月A股策略—李立峰:平常心应对本轮“倒春寒”


1)5月5日特朗普宣布将于5月10日(本周五)对中国2000亿美元商品关税将从目前的10%增至25%。在中方代表团将启程去美开展第11轮中美经贸高级别磋商期间,特朗普突然宣布这一决定,明显带有“中美经贸磋商最后一周美方极限施压”的倾向,后续关注中方的应对策略;
2)随着“MSCI进一步提高其A指权重三步走”事件稳步推进,外资有望在市场低点时又重新开始逐步流入,对A股核心资产将形成一定支撑。按照我们对MSCI事件带来的A股增量资金进行的测算,“年内MSCI将A股纳入因子提高第一步走”将给A股市场带来约190亿美元的增量资金,其中给A股带来被动资金约20%,即47.5亿美元;
3)站在上证综指2906点位置,分两个维度看A股,一是估值角度,A股市场估值重新回到了历史中位数以下的水平,随着市场进一步的调整,A股中长期配置价值逐步显现;另一个角度从市场风险偏好角度,投资者需静待中美贸易的进展,若5月10日美方对2000亿美元商品上调至25%关税,则对全球经济、相关行业企业盈利均产生较大的影响,与之对冲的是国内会相应出台偏宽松的货币政策、积极财政政策;当然也有一种较大概率,最后时刻(或6、7月)中美贸易关系化险为夷,最终中美经贸磋商达成协议,尽管这个过程可能相对曲折(6月28日,日本大阪G20峰会);
4)A股投资建议:平常心应对本轮“倒春寒”。对于绝对收益者,我们建议仍需耐心等待中美贸易趋势明朗化(若5月10日关税征收,其涉及的税额还是较大,中方需积极应对化解);对于中长线资金来讲,在此点位上我们不建议机构投资者继续大幅砍仓,而更多的是优化持仓结构为主。配置上我们建议机构投资者剔除高β品种,相应的配置α品种,5月A股板块上我们维持看好金融、消费等板块。
风险提示:海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)、政策监管(金融去杠杆等)。

电子—陆行之(太极实业)

太极实业推荐逻辑
高关税下的太极实业:就在 Trump 政府决定对中国的2000亿美金产品课税从10%提升到25%, 我们认为只有低阶消费性电子及半导体产业会受到影响,但对采购经理人的心理影响会更大,而对股市造成影响,但这对太极实业的业务而言,实在影响不大。
高于同业的增长:太极实业去年营收增长30%, 每股盈余增长37%,远远优于逻辑封测同业的5%增长,今年虽然我们预估其会衰退,但未来数年的15-20% 营收及获利复合增长率也会远远的优于同业,逻辑封测同业会受到供给过剩,过度竞争,技术落后的影响。
洁净室总包及设计龙头:受惠于之前并购十一科技,太极实业目前拥有超过70%中国国内半导体及各种高科技厂的设计及总包工程,中国半导体,存储,光伏,大硅片,AMOLED显示屏行业的未来扩产都会对太极有利,目前在手订单230亿人民币,远高于每年营收认列的80-90亿人民币。
海太半导体不受存储下行周期的影响:太极与全球存储行业的第二大厂韩国Sk Hynix合资的海太半导体获利认列的方式是依据其资本额及借贷资金总和预留获利比例,不会受到目前存储价格暴跌的影响,而且目前 SK Hynix 扩产动作持续下去。
太极半导体受到短期影响:太极半导体拥有目前中国最好的内存及闪存封测技术,领先紫光宏茂及深科技的沛顿至少2-3年,我们认为太极半导体会成为合肥长鑫及长江存储未来10年扩厂下的最受惠厂商,虽然现在营收占比不到5%,但未来营收增长可期,扭亏转盈也会在明年发生。
估值合理:太极实业目前估值在2x book, 过去几年都维持在1.5-3x,未来ROE会从7-8% 持续改善到10%,我们认为2-3x book会成为常态,自由现金流也优于所有国内的半导体制造商,所以太极不需要跟市场拿钱来扩产。
投资建议:2019-2021年完全摊薄后EPS分别为0.24、0.34和0.43元,对应PE分别为33、23和18倍。
风险提示:客户集中度过高带来的经营风险,存储器下行周期到现金成本价格的风险,国企管理机制不灵活的风险,洁净市工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。

通信—罗露/朴虹睿(高新兴)

高新兴推荐逻辑
高新兴业绩发展具备多点支撑:
车联网:车载终端+车路协同。车载终端全球化布局,国内做前装,海外做后装。前装市场,4月一汽、广汽等13家车企宣布2020 H2-2021H1开始量产支持C-V2X的汽车。高新兴目前在前装先发优势显著,深度绑定吉利,18年拓展比亚迪、长安、伟世通等客户;4G车规级模组出货量达到140万片,T-box出货20万片。后装市场,主要跟海外运营商及TSP厂商合作,目前4G OBD产品发货量全球第一;北美和欧洲市场的渠道建设比较稳固,未来向新加坡、马来西亚拓展。整体上,我们预计公司车载终端方面19年仍然有50%左右的增速。车路协同拿单势头强劲,深耕重庆多年,解决方案经验丰富;目前市场份额超过85%,也是唯一一个在全国试点都拿了份额的企业。18年电子车牌实现2.1亿收入,预计19年有望实现翻倍的增长。
整体来看车载终端+电子车牌两个板块,我们预计19年占收比会超过26%,2020年超过30%。
公共安全,收购神盾协同效应显著。神盾的执法办案平台目前在全国市占率达到40%。我们认为收购神盾后会带来两个协同:1)完善了公司端+平台的布局;2)另一方面神盾本身的优势市场在山东省,未来有望拉动公司在北方市场的切入。我们预计这块业务未来会有70%以上的符合增速。整体上我们看好公司产品化转型的进程,预计19年营收能够维持50%+增长,到21年公司的产品化占比将超过7成。维持买入评级,给予19年30倍估值,对应目标价12元人民币。
盈利预测:伴随在车联网和公共安全持续聚焦,公司未来将加速向产品化进行转型。预计公司 2019-2021 营业收入 53/74/95亿元;实现净利润 7/10/13 亿元。对应 EPS 分别为 0.4/0.6/0.7 元。
风险提示:与车企适配进程不及预期;电子车牌国内推进不及预期;市场竞争加剧。

电新—姚遥(隆基股份/通威股份/信义光能)

当前位置我们整体看好光伏板块,认为至少往后一年的时间行业景气都是一个向上或者维持高位的状态,几方面原因:
1)国内政策陆续落地:节前发改委电价政策落地,明确了户用分布式0.18元/度的全电量补贴,考虑到不竞价、指标限定、先建先得,户用项目会提前开始启动。后续能源局政策正式落地后,预计竞价项目排序将陆续展开,国内市场将从三季度开始大规模启动。
2)产业链价格企稳,近期表现略超预期,预计绝大部分产品全年价格低点已过,下半年平稳或小幅反弹为主。
3)国内需求上半年大约释放10GW,下半年25~30GW,海外上下半年相对平均,下半年行业景气向上趋势确定,而且明年需求增长展望比较乐观,从组件企业Q3海外接单情况可以得到一定程度的先行确认,所以到了今年三季度,有产品价格表现引发的企业盈利预测上调和跨年估值切换可能提前发生,同时主要龙头企业Q2业绩同环比预计也都有不错的增长,也会给届时的板块情绪添一把火。
从环节上来看,我们比较看好的还是:光伏玻璃、多晶硅料、单晶硅片几个产业链环节,推荐的几个标的也主要是这几个环节的龙头。
隆基股份推荐逻辑
主要看点:单晶硅片今年乃至明年的整体供需关系还是比较紧张。
盈利预测:假设电站转让利润每年贡献5亿的情况下,2019-2021年的盈利预测分比为48、60、74亿元,对应EPS分别1.32、1.66、2.04元。
风险提示:竞价及平价项目推进速度不及预期,海外需求不及预期,国际贸易环境恶化。
通威股份推荐逻辑
虽然电池片价格我们认为后续还是有一定的下行空间,但年初到现在的价格表现可以说是超预期的,公司全年的盈利实现也有可能超预期,而硅料端目前的价格已经很明确是底部,下半年乃至明年的新增产能都十分有限,所以看1年左右的时间,硅料价格是有支撑甚至反弹的动力的。
盈利预测:2019-2021年的盈利预测分比为32、42、51亿元,对应EPS分别为0.84,1.09,1.31元。
风险提示:公司产能建设速度不及预期;海外市场增长不及预期;国内需求释放进度或电网接入能力不及预期。
信义光能推荐逻辑
光伏玻璃的龙头:玻璃是我们今年重点看好的环节,因为是目前整个光伏制造产业链上短期供需关系最紧、中期竞争格局最好的环节,年初以来玻璃价格已经涨了10%,我们判断下半年还有一定的涨价空间。
盈利预测:盈利预测2019-2021年25、31、35亿港币,对应EPS分别为0.33,0.40,0.46港元。
风险提示:竞价及平价项目推进速度不及预期,海外需求不及预期,国际贸易环境恶化。

食品饮料—寇星(伊利/香飘飘)

伊利推荐逻辑
一季度伊利收入超预期,实现了+17.1%,超过全年目标+15%的增速,同时也超市场预期,尤其是在一季度为同比高基数下(18Q1:+25%收入增速)实现了较高增速,我们认为二季度伊利将继续以收入为导向,保持二季度的收入增速在双位数。由于二季度低温可能增速提升,但常温下降,低温占比较低,因此我们预期二季度增速会环比放缓,这个从往年来看也基本这个规律。不过无论如何,我们预期5月份将是伊利最为关键的一个月,在当前以收入为导向下,将大概率保证收入增速的稳定。
伊利二季度利润增速将会超预期,核心在于毛利率的稳定和费用率的下降。毛利率的稳定在于与同期相比,我们预判买赠大概率继续放缓,且产品结构预期继续向好,毛利率能够维持稳定向上。而费用率来看,大概率会低于同期水平,因此二季度伊利利润端将会持续修复。整体来说,我们认为伊利二季度净利率的修复将带来公司继续上升的基本面空间。
整体判断19年竞争仍以收入为导向,但全年费用率有望边际下行。公司制定19年收入目标900亿元,增速保持在13.1%,当前已基本完成25.7%,超过全年四分之一,为后期创造有利完成条件。从一季度公司收入端超预期表现来看,公司以收入为导向的战略意图并未改变,根据我们监控来看一季度公司份额持续上升。从两强对比来看,当前已进入两强份额快速提升期,伊利仍然保持着份额提升快于竞争对手的态势。不过从18年全年表现来看,两强相互追赶分季度各有突出表现,因此19年仍然需要继续追踪两强终端增速表现。从费用率角度来看,19Q1伊利同比费用率提升难以说明问题,整体两强仍然处于费用率边际下降通道,我们预计二季度将充分体现这一点,从而推动上半年有望实现费用率下降、利润率持续提升之势。而这一判断实质对于竞争对手也是一样,尽管19Q1收入增速预计低于伊利,二季度预计可能费用率环比提升追赶伊利,但是在同期预计仍然高基数的费用率下仍然有望呈现同比下降态势,从而推动上半年利润率持续修复,实现中报的利润超预期。
投资建议:坚持之前观点:(1)19年两强收入争夺战力度预计同比略降温,但并不会显著降温;(2)收入端争夺略降温意味着费用率有一定宽松空间;(3)预计两强净利率二季度均有望得到提升。
盈利预测:预计2019-2021年营业总收入分别为898.2/1002.9/1108.2亿元,同比+12.9%/+11.7%/+10.5%,归母净利分别为73.1亿/81.2亿/92.9亿,同比+13.5%/+11.0%/+14.4%,对应EPS分别为1.20元/1.34元/1.53元,目前股价对应19/20/21年PE分别为25X/23X/20X,维持“买入”评级。
风险提示:原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧。

香飘飘推荐逻辑
5月份核心推荐香飘飘主要基于旺季果汁茶有望发力,推动公司二季度持续利润实现较高增长。因为果汁茶是去年下半年才推出品类,所以二季度果汁茶仍然同比是低基数,包括收入和利润。
从一季度情况来看,公司2019Q1实现营业收入8.37亿,同比+28.26%;归母净利润0.52亿,同比+83.61%;扣非归母净利润0.50亿,同比+195.84%;其中果汁茶实现收入1.7亿,占比20%,在真正的旺季未到来之前已经展现出了极强的市场竞争力,随着二三季度旺季来临+新产品持续投产,果汁茶销售预计将持续创新高;而这部分我们认为是纯利润和收入增量,预计持续贡献公司同比高增长。而5月份也是关键的月份,而且公司也推出了新的口味包装产品,包括白桃乌龙、太妃奶红、抹茶拿铁三款新品的推出,将进一步增加公司二季度收入和利润增量。
整体来说,公司主要核心推荐逻辑:
果汁茶具备大单品潜质,快速放量增厚业绩。果汁茶定位年轻+健康,产品精打细磨,创新营销方式,渠道与固体产品重合度高,并改善了经销商收入淡旺季明显的情况;茶饮料市场主流消费也逐渐向90后/00后靠拢,符合年轻化消费的爆款产品频出,我们看好果汁茶产品快速放量,成为茶饮料领域的下一个大单品,持续增厚公司业绩。
固体产品重新梳理,结构升级+渠道下沉确保稳定增长:公司是固体冲泡奶茶的开创者和领导者,在行业增速放缓的背景下公司对固体产品进行了重新梳理:产品端进行了形象升级,品牌端提出“小饿小困,就喝香飘飘”全新定位,具化应用场景,渠道端推行经销商三专化和一体化,开展渠道精细化运作,挖掘渠道下沉机会。受益于改革推进,公司固体冲泡奶茶两大系列18年分别录得+10.5%和+29.9%的增长。预计未来2-3年,公司固体中经典系列仍有渠道下沉带来的增长机会,好料系列将持续受益于市场拓展和渠道扩张;结构端好料系列占比也将持续提升,改善公司产品结构和毛利率水平。
逐步消除淡旺季差异,规模效应带动毛利率改善:公司固体产品销售淡旺季明显,业绩分季度差异大,新增即饮板块适合全年销售,在固体产品动销较慢的夏秋两季销售更加旺盛。随着即饮产品规模扩张,公司销售淡旺季差异较大的问题将逐步解决,提升盈利质量,改善经销商关系。渠道端,公司将加快从华东向全国扩张的节奏,并新开电商、自营和出口等多个销售渠道,短期内即饮产品成本摊销迫使公司毛利率承压;中长期来看,随着公司拓展销售渠道,挖掘更多渠道价值,增加销售规模,毛利率可改善空间较大。
盈利预测:我们预计公司19-21年的收入分别为40.4亿/48.7亿/57.3亿,同比增长24.1%/20.7%/17.6%;归母净利润分别为3.7亿/4.8亿/6.0亿,同比增长17.3%/29.1%/26.4%;EPS分别为0.9元/1.1元/1.4元;对应PE为32X/26.2X/20.7X,维持“买入”评级。
风险提示:食品安全,新品销售不达预期,原材料价格上涨。

社服—楼枫烨(中国国旅)

中国国旅推荐逻辑
2018年免税收入332.3亿元/+123.6%,1)海棠湾免税持续高增长(18年营收80.10亿元/+31.66%);2)中免收购日上上海(2018年3月开始并表),免税营收增量为104.5亿元;3)首都机场高增长及17年4月并表影响(18年首都机场免税店实现营收73.89亿元,去年同期43.11亿元);4)香港机场17年11月试营业。中免净利润30.78亿元/+23.5%,其中海棠湾净利11.06亿元/+21%。三亚免税营收增长高于利润增长归因于1)租金提升;2)计提了奖金。日上中国归母1.76亿元,净利率2.6%(考虑了51%的持股比例)。上海机场免税店18年3月并表,归母净利4.67亿元,净利率为4.5%(考虑了51%的持股比例)。费用角度来看销售费用中租赁费用增加较多由于上海机场并表租赁费约为35-36亿元,首都机场执行新扣点增加约为20亿元,香港机场17年11月开业预计增加约为10亿元。18年汇兑损失对于公司的净利润数字影响约为1.5亿元。17年存货跌价准备的计提比例约为1.23%,18年提升为3.6%,影响公司的净利润约2亿元。
19Q1营收及净利润增速为55%/99%,归因于旅行社剥离的投资收益,扣非归母净利润增长37%,符合市场预期: 2月旅行社业务进行剥离,上海18年3月开始并表,存在口径的差异,海棠湾、首都机场等存量业务的营收表现维持高增长。归母净利润增长98.8%,归因于公司剥离旅行社业务产生投资收益,预计剥离产生的投资收益为8.9亿元,扣除非经常性损益的归母净利润增速为37%。
短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地
投资建议:不考虑海免和剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.7/54/67亿元,增速分别为40%/26%/25%,EPS分别为2.2/2.8/3.4元,PE分别为 35/28/22倍。
风险提示:毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期

轻工—揭力/袁艺博(吉宏股份)



吉宏股份推荐逻辑

以快消品纸包装为主营上市后,公司内生外延并举,快速壮大包装业务,同时依托创意设计本源,切入精准营销和跨境电商业务。
包装业务以快速消费品包装为主:以设计为基础,提供包装印刷综合解决方案。公司在包装箱与包装盒业务的头部优势明显。公司的策略是做数量有限的客户,但是每家客户都通过多种产品组合,成为客户的前三大纸包装供应商。过去,最主要的客户是伊利,伊利是公司的最大客户,公司也是伊利最主要的纸包装供应商,可以说是伴随着客户的成长而成长。去年通过收购安徽维致切入快餐功能性包装领域,主要着眼于布局快餐用餐盒在政策推动下由塑料餐盒向淋膜纸餐盒转换。我们现在常见的快餐盒还大量使用塑料,甚至是再生塑料。在上海,18年已经开始在三个区试点推广纸质餐盒取代塑料餐盒。包装业务的最新进展包括:1)继续跟随伊利在市场薄弱区域设厂,最近是在甘肃;2)新进入百威的集束包装业务和星巴克纸杯业务;3)瑞幸咖啡。同在厦门。瑞幸咖啡18年开了2000家门店,卖出1亿杯咖啡,其中吉宏供应了3000多万个,收入2000多万元,是第一大供应商。19年,开到4000家,收入接近5000万元。同时,瑞幸开始做轻食,应该也会给公司的快餐用餐盒带来不少业务。瑞幸这边应该也是要去美国上市,市场担心的资金链问题应该也会有比较好的解决。然后从吉宏的角度看,瑞幸方面业务的发货收款一直很正常。总体看,公司的包装业务未来数年能够保持30%左右的增长。
互联网板块精准营销业务:主要是提供以效果为导向的移动互联网广告推广业务。精准营销是三大业务融合的基础。公司在2018年收购了一家叫龙域之星的广告公司,这是一家广告营销公司,手头有大量优质的广告客户。同时,吉宏本身是个广告技术公司。两者的优势结合,效果非常好。这块业务主要是代理国内企业到境外三大社交媒体投放广告,目前公司是facebook在中国的三大代理之一。2017年,龙域之星被公司收购之前,全年营收只有6000万元,2018年做到2.74亿的收入(7180万元),19年的规划是4.2亿元。
电商业务:专攻东南亚、台湾和香港等小语种市场。基于精准营销,用大数据分析,精准定位客户群体,投放广告,通过自建垂直品类销售平台及垂直品类独立站进行B2C销售,主要货品是家居用的小电器、美妆和服饰等。公司做这个业务的优势在于服务快消品公司累计起来的比较优秀的选品能力以及第三方物流平台的协助。公司是2017年8月自建团队开始做的,5个月时间的流水是2.15亿元,18年全年超过9.3亿元(1.24亿利润)。
我们认为,三大业务可以实现有机结合。首先精准营销结合包装印刷实现线上线下完全打通。举个例子,公司有一项模式创新,在可口可乐的集束包装(6听可乐的集束包装)上,在角落打上小米的抽奖活动。这个活动可以说是三赢。可口可乐免费做了一次抽奖促销活动(奖品等成本是小米提供的);小米可以获得大量的真实用户数据,事实上如果是通过线上导流,一是成本很高,然后流量的真实性不一定很高。但是这个联合促销活动,因为客户要实际购买了这六听可口可乐后,把包装拆开来,在背面扫码参加抽奖,他一定要填写真实信息的;对吉宏来说,它给可口可乐带来了小米的抽奖活动,有助于它争取可口可乐的包装订单。同时,它又可以在这个活动的过程当中,扫码环节和兑奖环节向小米收取利益。可以说是实现了三嬴。另外,精准营销和跨境电商,其实也可以借助精准营销持续为跨境电商导流,最终利用突出的包装设计能力提升产品附加值。
总体上,我们认为公司包装盒与包装箱业务头部优势明显,并适时切入快餐包装领域,打造新的增长点;精准营销和跨境电商业务逐步成熟,未来三大业务融合值得期待。
投资建议:预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS为1.68/2.20/2.88元(三年CAGR75.3%),对应PE分别为13/10/8倍。
风险提示:精准营销投放渠道流量大幅下滑的风险,跨境电商业务选品能力下降的风险,人民币汇率波动的风险,三大业务融合失败的风险,商誉减值的风险

交运—徐君(上海机场)

上海机场推荐逻辑

首先,机场行业是交运基础设施行业最好的赛道,区位垄断优势明显,而上海机场,则是机场行业中竞争结构最好、运营效率最高的公司。正因如此,在过去2年中,外资正逐渐成为边际影响上海机场股价的决定力量之一。
17-18年,上海机场的股价主要由免税逻辑带来的核心资产价值重估来驱动。站在当下时点,市场对于上海机场的疑问主要在于:市内免税是否会对机场免税产生冲击;上海机场卫星厅投产产能周期影响几何。
对于第一个问题,我们认为,首先,市内店对机场店的冲击是确定的,但我国免税行业尚处于高速成长期,增量的消费回流市场大于存量争夺。第二,市内店的冲击程度,取决于向市内免税店国人开放的程度以及免税运营商对于不同渠道之间的品类、定价机制等运营方面的平衡。第三,市内点仍旧需要到机场提货,免税商大概率也需要向上海机场缴纳一定的扣点。因此,我们认为市内店的冲击实际上至少在今明两年的影响是非常有限的。
那么,为什么我们认为增量的消费回流市场大于存量争夺呢?首先,我国的整个免税市场2018年的总销售额为395亿,占全球免税市场的不利不足8%。而与之相矛盾的是,大陆居民海外免税购物规模约为2000亿以上,占全球免税销售额的40%-60%。即使我们假设其中仅仅20%的消费回流,那么也有400亿以上的空间,相当于当前免税市场的一倍以上。上海机场的免税销售额2018年在110亿元左右,占我国免税市场的比例不到30%。那么,即使我们不考虑自然增速,仅仅按照30%的比例测算上海机场的回流体量,也有120亿元以上的空间。上海机场综合扣点42.5%,相当于可为机场带来50亿以上的免税增量。这仅仅是最保守的假设预计后的结果。
我们同时也研究了典型案例—韩国的仁川机场免税店。韩国市内免税店1979年开放,此后在免税额度、次数等方面不断放开政策限制。但与此同时,提升市内免税消费额度,并未给机场渠道带来明显稀释。究其原因,核心因素在于,空间源于增量,1990年起, 韩国出境和入境游客稳步增长,推动免税行业高速增长。其次,仁川机场较高的腹地国际航线基础(东北亚地区最大的枢纽中转机场)、机场的经营思维(将免税店作为旅游目的地重要的一环来设计、建设);3) 增加商品品类。这些因素,共同造就了仁川机场店的高增长。
那么,第二个问题,卫星厅投产影响几何?首先,成本端,公司2018年年报披露三期扩建工程预算数为167亿,半年报则为201亿,减少34亿,假设平均折旧20年,则预计折旧每年较此前减少约1.7亿元,年化总成本增量约为22亿左右。收入端,在建卫星厅面积为 62.2 万平方米,两个出境店的面积在0.9万平方米,考虑到对原有t1和t2的分流,坪效即使仅为现有上海机场店的一半,年化新增收入也在15亿元左右,再加上含税商业以及德高广告等其他增量收益,完整年度的增量收入保守估计也在20亿元以上。而更为重要的是,随着卫星厅投产,公司有望迎来时刻增量。参考白云机场18年4月底投产,19年3月底夏秋航季时刻放量,总时刻增速达到6.5%,远超此前各航季2%以内时刻增速。时刻增量的提升,将提高公司航空性业务增速,特别是国际旅客增速预计比此前会有明显提高。
最后,为什么年初以来白云机场的投资是较为典型的机场产能周期逻辑,也就是产能处于快速爬坡期是最佳投资时点,而上海机场的投资时点会在投产之前呢。我们认为,这是不同机场的生命周期位置所决定的。当机场处于成长期时,典型如白云机场,投资逻辑是机场在基建投产当年业绩出现明显下跌,股价出现回落,而后随着业绩的增长而回升。最佳投资时点应当是投产当期以后,观察到毛利率出现拐点;当机场处于成熟期时,典型的就是上海机场,市场预计新产能的释放能够缓和供需矛盾,非航收入实现优质流量变现,带动业绩增长,最佳投资时点往往在投产之前到来。这是我们对于上海机场投资时点的判断。
投资建议:2019-2021 年 EPS 为2.75/2.85/3.24 元,对应 PE为 24/23/20 倍,维持 “买入”评级。
风险提示:新建卫星厅成本增量超预期,免税销售低于预期,突发性事件影响。


国金策略研究团队简介
国金策略团队对研究领域执着钻研、小心求证,勤奋、前瞻、务实、敬业、高效,我们有着完备的策略研究体系,跟踪主题政策最紧密、专家电话会议最及时高效、数据分析等基础工作最扎实,团队成员均为国内名校硕士研究生,有良好的专业素养。团队连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队,公募组第一名。




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