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国际化进程“解冻”,人民币境外资产升温

人民币国际支付和跨境贸易结算出现好转,离岸市场人民币存款规模止跌回升。虽然有市场人士认为人民币国际化尚未形成趋势性回暖,但是国际投资者大幅增持人民币资产,前景仍可期待。

《财经》记者 韩笑/文 袁满/编辑
在沉寂两年多后,人民币国际化出现回暖迹象。
人民币国际支付和跨境贸易结算出现好转,离岸市场人民币存款规模止跌回升。虽然有市场人士认为人民币国际化尚未形成趋势性回暖,但是国际投资者大幅增持人民币资产,前景仍可期待。
人民币国际化始于2009年跨境贸易的人民币结算,既有来自国内企业希望规避美元等国际结算货币汇率波动的市场需求,也有货币当局在全球金融危机后对国际货币体系重塑的期望。当时国际收支正处于双顺差,人民币国际化选择了“经常项目输出、资本项目回流”的特殊路径。
虽然一路伴随着推高外汇储备和套利交易频繁等诸多争议,人民币国际化在升值预期下一度进展很快。但在进入贬值周期叠加监管措施后,人民币国际化随即遭遇严峻的政策目标取舍,很快出现了阶段性停滞。
与此同时,市场对人民币改革相关的资本账户开放、汇率形成机制市场化等讨论不断,人民币国际化如何走才能行稳致远也被不时提及。各方的共识正在形成,人民币国际化处于发展路径的转折点,除了继续依靠经常项目输出,还需要扩展资本项下输出规模。
但是市场人士也强调,汇率市场化是人民币国际化必须迈过的坎。中国金融四十人论坛高级研究员张斌坦言,前几年的经验说明,汇率机制理不顺,人民币国际化根本就走不远。只有汇率机制进一步理顺,资本项目进一步放开管制,人民币国际化才能有长远的发展。

周期性回暖

自去年底,人民币国际化相关指标出现积极变化。环球银行金融电讯协会(SWIFT)的数据显示,2017年11月人民币国际支付占全球市场份额重新回升;跨境贸易的人民币结算业务也出现好转。同时,一年多以来首次有高收益离岸人民币债券在香港发行。香港离岸市场的人民币存款规模也止跌回升,触及一年来高点。人民币国际化回暖迹象的出现,正值人民币持续上涨,近三个月来人民币兑美元汇率已升值近4%。中国社科院学部委员余永定对《财经》记者表示,这种周期性回暖是与人民币升值高度相关的,之后也会随着汇率的升贬而发生波动,“在升值的情况下,大家当然愿意持有人民币资产”。
伴随近期人民币升值,央行也适时出台新规扩宽人民币跨境业务范围。1月5日央行发布通知,支持企业使用人民币进行跨境贸易结算、便利境外投资者以人民币进行直接投资。并进一步放开个人经常项目人民币跨境收付业务,便利境内个人将境外合法收入汇回境内及境外个人将境内合法人民币收入汇出境外。
市场认为,此举表明央行有意愿利用有利时机推进人民币跨境业务。有外资行人士对《财经》记者表示,随着贬值预期消散,人民币跨境业务总算看见“政策的曙光”了。
2015年“8·11”汇改触发贬值预期,在外汇管理措施加强之后,人民币流出一度成为规避外汇管理、实现资本外流并最终转为外汇资产的重要渠道。2016年,货币当局加强了对跨境人民币和离岸市场的管理,此后人民币支付结算、对外直接投资和离岸人民币存款均大幅萎缩,人民币国际化出现阶段性停滞。
社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任肖立晟认为,最近货币当局有意愿将之前人民币跨境业务方面偏管制的政策恢复正常,“至于说人民币国际化趋势性回暖,还要等到境外对人民币的需求回升,从而带动交易量上升”。
虽然人民币国际化尚未呈现趋势性回暖,但是国际投资者对人民币资产的兴趣渐起。近期央行的数据显示,截至去年12月底,境外机构和个人持有境内股票达到1.17万亿元人民币,同比增长81%,创2014年开始公开该数据以来的最大增幅。数据还显示,国际买家持有的境内债券头寸增加41%,至1.2万亿元人民币,占中国债市总市值的1.6%。
继去年欧央行增持价值5亿欧元的人民币外汇储备后,近期又有多个欧元区国家央行跟进,德国、法国和西班牙央行相继披露已配置人民币外储资产或配置计划。
分析人士认为,随着人民币正式加入SDR货币篮子以及境内市场对国际投资者开放程度提高,人民币作为储备货币和投资货币的认可度和接受度在不断提升。

经验反思

人民币国际化在2009年-2015年升值周期时一度进展颇为顺利,跨境贸易结算规模曾在2015年三季度达到峰值,香港离岸人民币存款也曾突破万亿元大关。但在进入贬值周期叠加监管措施加强后,人民币国际化出现阶段性停滞,前期路径选择和政策目标取舍引发了市场讨论。
人民币国际化始于2009年开始试点的跨境贸易人民币结算,随后人民币跨境使用逐步扩展到对外直接投资和跨境人民币资金池等资本项目,期间沪港通、深港通和债券通也相继开通。
中银国际研究公司董事长曹远征告诉《财经》记者,一种货币的国际化,对外一定要有逆差才能满足流动性要求。但是在2009年中国国际收支双顺差的情形下,人民币国际化选择的路径其实是很特殊的安排——在资本项目尚不完全开放的情况下,推动人民币在经常项下和部分资本项下实现自由使用。
按照货币当局的设想,人民币通过贸易结算等经常项目形成对外输出,同时建立回流机制使其可在资本项下流入,也就是开放银行间债券市场和沪港通等制度安排。
但在推进过程中,这种特殊安排也引发了推高外汇储备和出现基于人民币升值预期的套利交易等诸多争议。
2011年时余永定就曾指出,通过贸易结算输出人民币的问题在于,中国作为经常项目顺差国,推动使用人民币进行进口结算,出口获得的美元就无法通过进口用掉,从而导致外汇储备进一步增加。而且,在经常项下推动人民币国际化容易受到汇率波动的影响,所以这一路径在很大程度上是不可持续的。
人民币国际化对离岸市场的特殊安排,也使两地之间在一段时间内产生持续单向汇差,各种跨市场规避监管的套利交易频繁出现。上述外资行人士回忆称,在2013年、2014年,CNH升值幅度高于CNY的时候,大量外汇热钱就会流入境内(可换得更多人民币),人民币也大量流向离岸市场(可换得更多外汇),这期间也是香港离岸人民币存款增长最迅猛的时候。
肖立晟认为,2009年-2014年人民币国际化进展较快,市场对人民币的需求其实更多是建立在升值预期的基础上。2015年升值预期转为贬值预期后,人民币国际化明显就停滞了。
但也有市场人士对《财经》记者表示,当初面临改革阻力之时,货币当局认为人民币国际化可以作为推动国内金融改革的“催化剂”,应因时相机推进改革,也就是沿着阻力最小的道路推动,所以对改革的次序看得比较淡。
虽然在升值预期助推下一度进展很快,但当形势突然发生逆转——汇率贬值和资本外流压力接连袭来,人民币国际化随即遭遇了严峻的政策目标取舍。2015年-2016年贬值预期最强烈之时,货币当局对离岸市场和跨境人民币采取的措施,间接导致人民币国际化停滞。
为拉高做空人民币的成本、打击海外人民币空头,监管层在离岸市场不断“抽水”,离岸人民币香港银行同业拆息数次全线走高。离岸人民币存款规模随之迅速下降,几近腰斩,有市场人士感叹“那段时间离岸市场真是快要死掉了”。
去年12月,证监会副主席方星海的一次公开发言恰好间接回应了这一问题。他在发言中谈到,在2015年-2016年人民币汇率下跌时,为打击海外空头,监管层采取了一些措施,但同时造成离岸市场流动性的萎缩。方星海表示,在当时的情况下,维持人民币汇率稳定和防止外汇储备过快流失是宏观政策的主要目标,“人民币在海外使用受到影响的代价是应该付的”。
但是他也提醒,今后碰到类似情况还是要内外兼顾,减少对境外人民币市场的影响,这也是人民币加入SDR后理应承担的国际责任。

汇改是坎

经过阶段性停滞,货币当局对于人民币国际化的思路也发生微妙转变,更加强调市场对人民币国际化的主导作用。
近期人民币汇率企稳回升、跨境资本流动形势好转,市场上再次出现央行应利用有利时机进一步推动人民币国际化的声音。但央行副行长易纲在去年12月一场公开活动上表示,央行没有特别急切地推进人民币国际化,只是想为人民币和其他主权国家货币创造公平的竞争机会,逐步便利人民币的使用,“人民币国际化最终一定是市场驱动的过程”。
余永定也认为人民币国际化应是一个长期过程,不是短期可以一蹴而就的。同时也是水到渠成的过程,不应该采取政策性措施去推动,“更没有必要把人民币国际化当作一个单独的目标来追求”。
各方在逐步形成共识,人民币国际化处于发展路径的转折点,除了继续依靠经常项目输出,还需要扩展资本项下输出规模,增强跨境投融资和储备功能。
此前余永定指出,就人民币国际化路径来说,资本项下输出人民币是比较理想和可持续的方式。理论上可以探索这样一条路径,即中国以人民币进行对外直接投资,对方在获得人民币后将其用于进口中国产品或者购买人民币债券等资产。这样,人民币既充当计价和结算货币,还被境外投资者作为资产持有,且不会增加外汇储备。
央行金融研究所所长孙国峰也在去年撰文指出,持续通过经常项目输出人民币确实会出现一些问题。一方面由于中国长期处于经常项目顺差,通过进口结算输出人民币会导致外汇供给的增加,从而推高外汇储备。另一方面随着中国出口转型,进出口人民币结算比重缩小,会加大通过贸易渠道输出人民币的难度。
同时,他也认同,在此前“经常项目输出、资本项目回流”的人民币输出模式下,境外投资者持有人民币的意愿很大程度上依赖于人民币汇率和资产回报率,人民币输出会出现波动,有时这种波动还会比较大。所以,人民币国际化有必要扩展在资本项下输出,也就是通过信用货币创造实现本币输出,而这需要政府带动市场力量协同推进。
孙国峰认为,目前推动人民币国际化的资本项目输出并非只能依靠对外投资,现阶段最好的方式是银行体系对境外主体的人民币信贷。
央行前副行长殷勇在1月中旬的公开活动上表示,“一带一路”建设对中国有大量的资金需求,同时对中国也有大量的商品和服务的进口需求。如果可以扩大人民币使用,就可以通过资本项目输出人民币,反过来又可以购买中国的商品和服务,形成回流机制。
去年5月的“一带一路”国际合作高峰论坛上,中国宣布加大对“一带一路”建设资金支持,向丝路基金新增1000亿元人民币,同时鼓励金融机构开展人民币海外基金业务,总规模达到3000亿元人民币。
曹远征认为,国家政策支持在“一带一路”的境外投资方面使用人民币,即在资本项下输出,但这仍主要取决于对方是否愿意接受人民币作用投融资货币应用于国际市场,也就是市场的意愿。
除了人民币国际化路径需要转变,市场人士认为,汇率市场化是人民币国际化必须要迈过的坎。
在中国金融四十人论坛高级研究员张斌看来,讨论人民币国际化还是要回到改革次序的问题。“前几年的经验说明,汇率机制理不顺,人民币国际化根本就走不远。”他对《财经》记者说。张斌认为,只有汇率机制进一步理顺,资本项目进一步放开管制,人民币国际化才能有长远的发展。
余永定也强调,人民币国际化是一个长期过程,需要产权保护制度、汇率市场化改革等一系列改革措施配合。近期人民币汇率正在逐步走向自由浮动,央行退出了常态化的干预,这是很重要的进展。“但也正因为这些改革还没有完成,所以还不能放松资本管制,不能实现资本项目完全可兑换,这对人民币国际化也是一个制约。”他说。
(本文首刊于2018年2月5日出版的《财经》杂志)

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责编 |黄姝静 [email protected]

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